Национальный банк Украины сообщил, что в ноябре 2013 года основную часть новых выпусков валютных облигаций Минфина скупили нерезиденты. Большая часть валютных облигаций (на сумму 500 млн. долл.) была скуплена неизвестными лицами в третью декаду ноября. ... Неплохо прошла продажа валютных облигаций под шумок карнавального протеста на майдане в начале декабря. По сообщениям СМИ, на 4 декабря на руках у нерезидентов находилось бумаг внутреннего займа на сумму 9,3 млрд. гривен (примерно 1,1 млрд. долл.). Есть предположение, что именно эти анонимные держатели валютных облигаций объективно заинтересованы в том, чтобы дефолт на Украине состоялся. Даже если валюты в казне государства не будет, оно должно будет расплатиться с держателями валютных облигаций. Расплачиваться ведь можно не только деньгами, но и натурой - землёй или акциями украинских предприятий...

О состоянии международных резервов Украины

Под официальными международными резервами понимаются накопленные запасы валюты и золота, которые находятся под управлением денежных властей страны. Размещение международных резервов осуществляется в трех основных формах:

а) иностранные ценные бумаги (на 1 ноября 2013 г. 76,39% всех резервов Украины было размещено в ценных бумагах);

б) наличная валюта и валютные депозиты в банках (14,87%); в) золото в монетарной форме (8,74%). 

В середине 2011 года международные резервы Украины достигли максимального за время независимости страны значения – 38 млрд. долл. Затем началось снижение резервов: за два года (2011-2013 гг.) они «похудели» на 10 млрд. долл. (табл. 1). Основная причина – ухудшение платежного баланса, увеличение дефицита торгового баланса. 

Табл. 1.

Официальные международные резервы Украины с 2010 по 2013 годы (на начало года)

Год	Общий объем, млрд. долл. США	Изменение за год, млрд. долл. США	Изменение за год, %
2010	26,5	-	-
2011	34,6	+4,1	+15,5
2012	31,8	- 2,8	- 8,1
2013	24,5	-7,3	-23,0

Присмотримся к динамике международных резервов Украины в 2013 году. 

Табл. 2.

Официальные международные резервы Украины в 2013 году

Дата	Международные резервы, млн. долл.	Изменение за месяц, млн. долл.	Изменение за месяц, %
на 01.01.2013	24546,2	-	-
на 01.02.2013	24652,0	+105,8	+0,4
на 01.03.2013	24709,9	+57,9	+0,2
на 01.04.2013	24728,6	+18,8	+0,1
на 01.05.2013	25241,8	+513,2	+2,1
на 01.06.2013	24541,8	-700,1	-2,8
на 01.07.2013	23245,2	-1296,6	-5,3
на 01.08.2013	22719,9	-525,3	-2,3
на 01.09.2013	21655,9	-1064,0	-4,7
на 01.10.2013	21639,9	-16,0	-0,1
на 01.11.2013	20633,1	-1006,8	-4,7
на 01.12.2013	18791,0	-1842,1	-8,9

В первые четыре месяца 2013 года наблюдался некоторый прирост официальных международных резервов, составивший около 700 млн. долл. Этот прирост был обусловлен не улучшением торгового баланса Украины, а тем, что Минфину Украины удалось привлечь займы на международном рынке.

В начале февраля Минфин разместил 10-летние еврооблигации на сумму 1 млрд. долл. под 7,625% годовых; в апреле были проданы 10-летние еврооблигации на сумму 1,25 млрд. долл. под 7,5% годовых. Итого за первые месяцы уходящего года Минфин привлек 2,25 млрд. долл. внешних займов. 

Однако весной авторитетные информационные агентства (Блумберг, Рейтер), а затем и «большая тройка» рейтинговых агентств опубликовали неприятные оценки кредитных и инвестиционных рисков Украины. Из этих оценок вытекало, что вероятность возникновения у Украины в ближайшие год-два дефолта по обязательствам государства очень высока. Выше, чем в африканских странах, и немногим меньше, чем в самых «безнадежных» странах, к коим отнесены Аргентина и Венесуэла. После этого началось быстрое таяние резервов Украины, поскольку новых международных займов и кредитов страна не получала, а внешнеторговый баланс продолжал ухудшаться. 

За какие-то семь месяцев (с 1 мая по 1 декабря 2013 года) Украина потеряла резервов на сумму почти в 6,5 млрд. долл. Наиболее крупные потери (в июле, сентябре и ноябре) были связаны с погашениями долга Украины перед МВФ.  Как видно из табл. 2, в ноябре потери резервов были максимальными, они составили 1,84 млрд. долл. В этот период времени произошли следующие наиболее важные операции: 

- оплата долга Международному валютному фонду (по программе stand-by) - 955 млн. долл.;

- чистые расходы на осуществление валютных интервенций – почти 800 млн. долл.; 

- выплаты по облигациям внутреннего государственного займа – 578 млн. долл.; 

- поступления от размещения облигаций внутреннего государственного займа – 822 млн. долл. 

Курс на наращивание внутреннего государственного долга

Возникает вопрос: какое отношение международные резервы имеют к операциям по облигациям внутреннего государственного займа (ОВГЗ), выпускаемым Минфином Украины?

Прежде всего, отметим, что уже на несколько лет денежные власти пытаются изменить структуру государственного долга путем сокращения внешнего долга и замещения его внутренним (табл. 3).

Табл. 3.

Государственный и гарантированный государством долг Украины с 2010 по 2013 годы (в млн. долл. США)

	Общий долг		Внешний долг	Внутренний долг	Доля внутреннего долга, %
на 01.01.2010	39685,0		26518,7	13166,3	33,2
на 01.01.2011	54289,3		34759,6	19529,7	35,9
на 01.01.2012	59215,7		37474,5	21741,2	36,7
на 01.01.2013	64495,3		38658,8	25836,4	40,0
на 01.11.2013	68837,1		36233,7	32603,4	48,8

За неполные пять лет доля внутреннего долга в общем объёме государственного долга Украины повысилась с 33,2% до 48,8%. Подавляющая часть внутреннего государственного долга Украины образуется за счет размещения Минфином облигаций внутреннего государственного займа (ОВГЗ), лишь небольшая часть этого долга – кредиты Национального банка Украины (НБУ) правительству.

ОВГЗ выпускаются Минфином уже давно, но в конце 2011 года в долговой политике Минфина произошло важное событие - он получил законодательное право выпускать не только традиционные бумаги, номинированные в гривнах, но и облигации, номинированные в валюте, прежде всего в долларах США. С этого момента часть внутреннего долга стала долларовой, покрытие обязательств Минфина Украины перед держателями ОВГЗ стало осуществляться не только в гривнах, но и в американской валюте.

Особенно активно размещение валютных ОВГЗ стало осуществляться после того, когда Украина лишилась доступа к новым международным займам и кредитам, то есть с лета 2013 года. По экспертным оценкам, на руках у граждан Украины от 40 до 50 млрд. долл. валюты в виде долларов и евро.

Некоторые аналитики склонны считать, что в условиях необъявленной кредитной блокады Западом Украины власти страны сделали ставку на валютные сбережения своих граждан.

Доходы от валютных облигаций составили примерно 40% совокупных доходов Минфина от внутренних заимствований в ноябре 2013 г. 

О валютных облигациях и некоторых бенефициарах дефолта

Валютные облигации - интересный финансовый инструмент, который привлекает инвесторов двумя достоинствами.

Во-первых, по обязательствам, связанным с валютными облигациями, государство выдает 100-процентные гарантии.

Во-вторых, эти бумаги могут принести инвесторам большой «навар» в случае дефолта, резкого падения курса гривны и на этом фоне резкого взлета покупательной способности доллара, особенно на украинском рынке, где всё будет стоить копейки.

СМИ обращают внимание на то, что покупка валютных облигаций простыми гражданами затруднена, к этим бумагам имеют доступ лишь избранные. Национальный банк Украины сообщил, что в ноябре 2013 года основную часть новых выпусков валютных облигаций Минфина скупили нерезиденты. 

Большая часть валютных облигаций (на сумму 500 млн. долл.) была скуплена неизвестными лицами в третью декаду ноября. Почти все покупки пришлись на два дня месяца – 21 ноября, когда Николай Азаров объявил о приостановке работы над подписанием Соглашения об ассоциации Украины с Евросоюзом (покупки на 300 млн. долл.), и 28 ноября, день проведения саммита «Восточного партнёрства» в Вильнюсе (200 млн. долл.). Неплохо прошла продажа валютных облигаций под шумок карнавального протеста на майдане в начале декабря.

По сообщениям СМИ, на 4 декабря на руках у нерезидентов находилось бумаг внутреннего займа на сумму 9,3 млрд. гривен (примерно 1,1 млрд. долл.). Есть предположение, что именно эти анонимные держатели валютных облигаций объективно заинтересованы в том, чтобы дефолт на Украине состоялся. Даже если валюты в казне государства не будет, оно должно будет расплатиться с держателями валютных облигаций. Расплачиваться ведь можно не только деньгами, но и натурой - землёй или акциями украинских предприятий…

Или выставить государственные активы на продажу (приватизация), а вырученные деньги направить на погашение обязательств. Покупательная способность нынешних валютных облигаций будет высокой, ведь активы украинской экономики в условиях дефолта будут стоить гроши. 

Международные резервы как покрытие внешнего долга 

Почему-то всё внимание СМИ и экспертов сосредоточено на том, состоится или нет государственный дефолт Украины. Однако данный вопрос является частью более широкого вопроса – «большого» дефолта Украины. «Большой» дефолт – это отказ от своих долговых обязательств не только государства, но и частных компаний. 

О том, что дамоклов меч дефолта навис не только над государством, но и над всей экономикой страны, свидетельствует таблица 4. Оказывается, общий внешний долг Украины почти в 4 раза превышает внешний государственный долг.

73,4% внешнего долга Украины приходится на частный сектор экономики, в абсолютном выражении это 104 млрд. долл. Внешний долг частного сектора складывается из обязательств по банковским кредитам и корпоративным евробондам. Сейчас рыночная стоимость таких бондов резко снизилась при одновременном росте доходности (плата за возросший риск). 

Табл. 4.

Внешний долг Украины и его основные элементы, на 01.07.2013

	Млрд. долл.	По отношению к ВВП, %	Доля в общем внешнем долге, %
Всего	134,4	75,7	100
Государственный сектор	30,4	17,2	26,6
Банки	21,3	12,0	15,9
Прочие сектора экономики	82,7	46,6	57,5

Для оценки общей международной кредитоспособности экономики Украины и вероятности «большого» дефолта целесообразно сравнивать сумму внешнего долга страны с ее международными резервами.

В табл. 4 дается расчет такого показателя, а для наглядности кредитоспособность украинской экономики сравнивается с российской экономикой. У Украины покрытие внешнего долга международными резервами на середину текущего года в 4,2 раза ниже, чем в России. 

Табл. 5.

Внешний долг и международные резервы Украины и России, на 01.07.2013 (млрд. долл.)

	Внешний долг	Международные резервы	Покрытие внешнего долга международными резервами, %
Украина	134,4	23,2	17,3
Россия	703,9	513,8	73,0

Посмотрим, как выглядит этот показатель в других странах по состоянию на 2011 год (%): Китай – 464; Япония – 48; Саудовская Аравия – 551; Тайвань – 361; Бразилия – 87; Южная Корея – 77; Сингапур – 1008; Алжир – 4205; Таиланд – 151; Индонезия – 86; Малайзия – 186; Таиланд – 151; Гонконг – 77; Мексика – 70.  У России в 2011 году показатель покрытия внешнего долга был равен 99. 

Конечно, есть ряд стран, у которых данный показатель находится на низком уровне. Вот данные за 2011 год по некоторым из них (%): Германия – 4; Франция – 3; Италия – 7; Швейцария – 24.

Однако богатым странам Запада нет необходимости поддерживать высокое покрытие внешнего долга своими международными резервами, поскольку их центральные банки выпускают валюты, которые имеют статус резервных. Они могут позволить себе покрывать свои внешние обязательства с помощью печатного станка. Украина такими возможностями не располагает. 

О расходах на обслуживание внешнего долга Украины

Предположим, что средний процент по внешним займам и кредитам государства равен 7,5%. Тогда годовые расходы на обслуживание государственного долга составят:

30,4 млрд. долл. Х 0,075 = 2,3 млрд. долл.

В частном секторе условия жёстче. Я бы заложил ставку по долгам частного сектора на уровне 9,5%. Тогда мы получим следующую оценку расходов на обслуживание частного внешнего долга:

104 млрд. долл. Х 0,095 = 9,9 млрд. долл.

Оценка суммарных годовых расходов на обслуживание внешнего долга Украины, таким образом, составляет 12,2 млрд. долл. Доходность украинских 10-летних казначейских облигаций с погашением в апреле 2023 г. составила в первой декаде декабря 10,35%.  

По данным Markit, средняя доходность украинских корпоративных облигаций на закрытие торгов 9 декабря составила 15,25% — почти на 2 процентных пункта выше, чем в конце ноября; это рекордный показатель за два года. В марте, между прочим, доходность составляла 7,5%. В СМИ уже встречаются оценки обслуживания совокупного внешнего долга Украины на следующий 2014 год, равные 15 - 17 млрд. долл. и даже выше. 

Трудно сказать, сколько резервов будет у Украины через год или даже несколько месяцев. Так, рейтинговое агентство Fitch еще в сентябре прогнозировало сокращение резервов Украины до 17,8 млрд. долл. в конце 2013 года и до 12,9 млрд. долл. в конце 2014 года.

Аналитики американского банка Morgan Stanley с учетом событий евромайдана считают: если процессы на Украине будут развиваться так же, как и сейчас, то к марту 2015 года в международных резервах страны не останется ничего.

Отсюда они делают вывод: для поддержания существующего в конце 2013 года уровня резервов Украине в период с января 2014 г. по март 2015 г. необходимо будет изыскать не менее 18 млрд. долларов. Вероятных источников этих средств - всего три: МВФ, Евросоюз, Россия. 

Валютный курс гривны и дефолт

Целый ряд факторов влияет  сегодня на снижение курса гривны. А это осложняет жизнь многим компаниям и целым отраслям экономики. Национальный банк Украины в 2013 году приступил к валютным интервенциям для поддержания гривны. Ежемесячно на эти цели НБУ тратит по несколько сот миллионов долларов. Летом курс был равен 8,0 грн., а сейчас 8,3 грн. (1 грн. = 0,12 долл.).

Аналитики предсказывают, что в 2014 году курс может быть таким: 1 доллар = 9,2 – 9,4 грн. Однако это, пожалуй, мягкий прогноз, исходящий из того, что дефолта не будет. Каким может быть курс гривны в случае дефолта, трудно даже предположить. После дефолта 1998 года в России курс рубля за короткое время понизился в 4,5 раза по отношению к доллару. А в результате финансового кризиса в странах Юго-Восточной Азии в 1998 году мировые спекулянты вроде Сороса организовали обвал национальных валют и последующую скупку подешевевших активов стран этого региона. 

Резкое обесценение гривны может привести к массовым банкротствам предприятий в Украине.  У Украины, в отличие от России, нет таких крупных суверенных фондов, как Резервный фонд или Фонд национального благосостояния, которые могли бы прийти на помощь тонущим предприятиям. Для того чтобы процесс повальных банкротств на Украине начался, не нужно даже таких сильных потрясений, как суверенный дефолт.

На днях Государственная служба статистики Украины опубликовала данные об финансовых результатах работы экономики страны за три квартала 2013 года. 40,2% украинских предприятий завершили этот период с убытками. Каждые два из пяти предприятий балансируют между жизнью и смертью! Согласно официальным данным, общий убыток таких предприятий составил 107,43 млрд. грн. Каждый день появляются десятки и сотни объявлений о продаже предприятий, от самых мелких ларьков до гигантов тяжелой промышленности; это косвенный признак того, что частный сектор Украины находится в преддефолтном состоянии. Однако покупателей нет. Серьёзные инвесторы, располагающие валютными ресурсами, ждут момента. Схема стара как мир: инвесторы приходят тогда, когда национальная валюта обваливается и активы можно скупать за копейки. 

Физические активы экономики Украины, оцененные по их реальной стоимости, во много раз превышают международные резервы Украины. По состоянию на 2005 г. национальное богатство Украины оценивалось примерно в 2 трлн. долл.

При этом порядка половины приходилась на нематериальные компоненты («человеческий капитал» и финансовые ресурсы). А примерно 1 трлн. долл. приходился на материальную составляющую – основные фонды (около 300 млрд. долл.) и природные ресурсы (около 700 млрд. долл.) Вот вокруг этих «физических резервов» Украины и разворачивается сегодня борьба. 

Дефолт и приватизация

В случае дефолта на продажу будут выставлены не только многие частные предприятия Украины, но и остатки государственных активов. В начале текущего десятилетия была принята программа приватизации государственной собственности, которая была рассчитана на четыре года (до 2014 года) и должна была пополнить государственную казну в общей сложности на 5 млрд. долл. Программа несколько раз пересматривалась.

За счет сокращения списка  стратегических государственных предприятий круг предприятий, запланированных для приватизации, расширился. Прежний список предприятий, запрещенных к приватизации,  включал 1492 предприятия. Постепенно его сократили в 5 раз - до 296 предприятий. Из списка не подлежащих приватизации объектов исключили такие гиганты, как НАК "Нафтогаз Украины", "Черноморнефтегаз", "Укринтерэнерго" и "Укрспецтрансгаз" (транспортировка сжиженного газа), ГАО «Магистральные трубопроводы "Дружба"».

Никакого фискального смысла приватизация не имеет. Доля поступлений от приватизации в общих бюджетных доходах была и остается мизерной (табл. 6). Более того, после приватизации предприятия вообще перестают платить налоги или платят их по минимуму, используя офшоры и разные хитроумные схемы. План приватизации срывается каждый год. 

Поступления от приватизации в Украине по состоянию на 1 ноября 2013 года составили 982,7 млн. грн, или 9% от установленного на этот год плана. И это на фоне острой нехватки денег в казне!

Может быть, власти решили отказаться от приватизации и встать на путь экономического возрождения страны? Не похоже.  Оттого и появилось подозрение, что приватизацию откладывают до момента, когда в стране разразится дефолт. 

Табл. 6.

Поступления в госбюджет Украины от приватизации государственного имущества с 2008 по 2012 годы (в млн. грн.)

	Доходы госбюджета	Поступления от приватизации	Доля в бюджетных доходах, %
2008	231686,3	482,3	0,21
2009	209700,3	777,6	0,37
2010	240615,2	1093,4	0,45
2011	314616,9	11480,3	3,65
2012	346025,5	6763,5	1,95

Приватизация потребуется, чтобы выполнить обязательства перед теми держателями валютных облигаций внутреннего займа, о которых говорилось выше. Естественно, для имеющих деньги в валютной форме приватизация будет наиболее выгодна в момент максимального падения курса гривны.

Вероятно, некоторые украинские финансово-промышленные группы (ФПГ) будут при этом отодвинуты в сторону, а главными бенефициарами широкомасштабной украинской приватизации станут транснациональные корпорации и банки. 

Валентин КАТАСОНОВ, "Фонд стратегической культуры"

Комитет