После дебатов по реструктуризации финансовой политики США начнутся дебаты по поводу того, кто виноват. Крайне важно понять историю правильно, - пишет нобелевский лауреат, экономист и бывший директор Всемирного Банка Джозеф Стиглиц, указывая на одно национальное заблуждение и пять ключевых ошибок, сделанных при Рейгане, Клинтоне и Буше младшем.

Наступит момент, когда самые актуальные угрозы, вызванные кредитным кризисом, пройдут, и перед нами появится задача подготовки направления будущих экономических шагов. Это будет опасным моментом. После дебатов по будущей политике следуют дебаты по истории, т.е. о причинах нашей нынешней ситуации. Пока битва за прошлое определяет битву за настоящее. Значит, крайне важно получить верное толкование истории.

Каковы были те критические решения, которые привели к кризису? Ошибки были сделаны у каждого столба вдоль дороги - мы получили то, что инженеры называют «системным сбоем», когда не одно, а целый каскад решений приводит к трагическому результату. Давайте посмотрим на пять ключевых моментов.

1. Увольнение Председателя.

В 1987 г. Администрация Рейгана решила заменить председателя Федерального резервного управления Поля Фолкера и назначить Алана Гринспэна на его место. Фолкер делал то, чем и должны заниматься центральные банкиры. При его руководстве инфляция была снижена с более чем одиннадцати процентов к менее, чем четырем. В мире центробанковских дел эти заслуги должны были поднять его рейтинг к А+++ и гарантировать его переназначение.

Но, Фолкер к тому же понял, что финансовые рынки должны быть отрегулированы. Рейган хотел кого-то, кто не верил в подобные вещи, и он нашел такого человека в лице философа объективиста и фанатика свободного рынка Айн Рэнда.

Гринспэн играл двойную роль. Федеральное правительство контролирует денежный краник, и в первые годы этого десятилетия они открутили его на полную мощь. Но Федеральное правительство является и регулятором. Если вы назначаете антирегулятора в качестве своего двигателя, вы должны знать, какие результаты будут получены. Поток ликвидности, вместе с не выдержавшими дамбами регулирования, привел к катастрофе.

Гринспэн осуществлял контроль не над одним, а над двумя финансовыми пузырями. После того, как пузырь на основе высоких технологий в 2000-2001 гг. лопнул, он помог раздуть жилищный пузырь. Первоочередная ответственность центрального банка должна была состоять в поддержке стабильности финансовой системы. Если банки дают ссуды на основе искусственно высоких цен на активы, результатом может быть перегрев, что и произошло, и Гриспэн должен был знать об этом. У него было довольно много инструментов, с помощью которых он должен был справиться с ситуацией.

Чтобы иметь дело с пузырем на основе высоких технологий, он мог увеличить требования к резервам средств (люди должны были тратить наличные для того, чтобы купить акции). Чтобы спустить жилищный пузырь, он мог бы обуздать хищные ссуды домовладельцам с низкими доходами и запретить другие коварные методы (отсутствие документации, «обманные» ссуды, ссуды с выплатой только процентов, и так далее). Эти меры пошли бы по длинному пути в отношении нашей защиты. Если у него не было инструментов, он мог бы пойти в Конгресс и попросить выдать их.

Конечно, существующие проблемы с нашей финансовой системой не являются результатом исключительно плохих предоставлений кредитов. Банки осуществляли мегадоговоры друг с другом через сложные инструменты, такие как деривативы, обмены обязательств по неплатежеспособности кредитов и т.д.

С ними одна сторона платит другой, если происходят определенные случайные события, например, если Bear Stearns обанкротился или, если доллар взлетает. Эти инструменты первоначально были созданы для того, чтобы помочь управлять рисками - но они могут использоваться еще и для создания пузырей. Таким образом, если бы вы были уверенны, что доллар скоро упадет, то вы бы могли сделать большую ставку, и если бы доллар действительно упал, то ваши прибыли бы взлетели.

Проблема состоит в том, что с этим сложным переплетением ставок большой величины никто не мог быть уверенным в финансовом положении кого-либо еще - или даже быть уверенным в своем собственном положении. Не удивительно, что кредитные рынки заморозились.

Здесь также играл роль Гринспэн. Когда я был председателем Совета экономических советников во время администрации Клинтона, я работал в комитете всех основных федеральных финансовых регуляторов, группе, которая включала в себя Гринспэна и Министра финансов Роберта Рубина. Даже тогда было ясно, что деривативы создают опасность. Мы не видели в этом что-то выдающееся, как Уоррен Баффет, который рассматривал деривативы в качестве «финансового оружия массового поражения» - но мы взяли это на заметку.

И все же, со всеми рисками, дерегуляторы, отвечающие за финансовую систему - в федеральном правительстве, в комиссии по ценным бумагам и биржам, и в других местах, решили ничего не делать, волнуясь, что любое действие могло бы вмешаться в «инновацию» финансовой системы. Но инновация как «изменение» не имеет собственной ценности. Она может быть плоха («обманные» ссуды - хороший пример), но так же и хороша.

2: Износ стены.

Философия отмены госконтроля может привести к неприятным дивидендам в течение многих последующих лет. В ноябре 1999 г Конгресс, возглавлявшийся сенатором Филом Грэммом, аннулировал закон Гласса-Стигала, явившись кульминацией лобби ценой в $300 миллионов, за которым стояли отрасли банковских и финансовых услуг. Закон Гласса-Стигала долгое время отделял коммерческие банки (которые предоставляют деньги), и инвестиционные банки (которые организуют продажу облигаций и обыкновенных акций); он был издан после Великой Депрессии и предназначался для того, чтобы устранить эксцессы той эпохи, включая серьезные злоупотребления служебным положением.

Например, без какого-либо разделения, если компания, акции которой были выпущены инвестиционным банком и с его поддержкой, испытывала проблемы, не являлся бы банк в таком случае коммерческим инструментом компании, испытывая давление для предоставления займов, что, возможно, неблагоразумно? Следующую спираль испорченного мышления нетрудно предугадать.

Я выступал против отмены закона Гласса-Стигала. Его же сторонники сказали: «доверьтесь нам: мы создадим Китайскую стену, чтобы точно быть уверенными, что проблемы прошлого не повторятся».

Как экономист, я, конечно, обладал здравой степенью доверия, веря в силу экономических стимулов, переориентирующих человеческое поведение скорее с «личного интереса» на «краткосрочный личный интерес», а не, как говорил Токвилль, на «личный интерес, справедливо понятый».

Самое важное последствие отмены закона Гласса-Стигала было косвенным - оно связано с самим способом, благодаря которому отмена этого закона изменила всю культуру. Коммерческие банки, обычно, не являются предприятиями с высокими рисками; они, как предполагается, управляют деньгами других людей по довольно консервативной технологии. Понимая это, правительство соглашается поднять планку, и банки могут потереть неудачу. Инвестиционные банки, с другой стороны, традиционно управляли деньгами богатых людей, которые могли позволить себе большие риски с целью получения больших прибылей.

Когда отмена закона Гласса-Стигала уравняла инвестиционные и коммерческие банки, культура инвестиционных банков стала преуспевать. Были запросы на большие доходы, которые могли быть получены только с помощью высокого левериджа (соотношение вложений капитала в ценные бумаги с фиксированным доходом (облигации, привилегированные акции) и вложений в ценные бумаги с нефиксированным доходом и больших рисков).

Были и другие серьезные шаги по пути дерегуляции. Одним из них было решение Комиссии по ценным бумагам и биржам (S.E.C.), принятое на встрече в апреле 2004 г, где, практически, никого не было, позволившее крупным инвестиционным банкам увеличивать свои долги по отношению к коэффициенту покрытия капитала (от 12:1 до 30:1 и выше) так, чтобы они могли покупать ипотечные фонды, начав процесс раздувания жилищного пузыря.

Согласившись на эту меру, S.E.C. приводила доводы в пользу достоинств саморегуляции: cтранная точка зрения, согласно которой банки могут сами эффективно заниматься банковской политикой. Саморегуляция нелепа, поскольку даже и Алан Гринспэн теперь с этим согласен и, на практике она, в любом случае, не может идентифицировать системные риски, которые возникают, когда, например, модели, используемые каждым из банков для управления своими портфелями, указывают всем банкам на необходимость внезапно продать некоторые фонды.

Поскольку мы вернулись назад к старым инструкциям, мы ничего не сделали для того, чтобы обратиться к новым проблемам, поставленным рынками 21-ого столетия. Самая главная проблема была вызвана деривативами. В 1998 г. председатель Комиссии по срочному рынку Бруксли Борн призвал к такому методу регулирования, который бы начал заниматься безотлагательными мерами вслед за Федеральным правительством, в том же году была спроектирована санация управления долгосрочным капиталом, страхового фонда, чья ошибка в «триллион долларов и более» угрожала глобальным финансовым рынкам. Но Министр финансов Роберт Рубин, его представитель Ларри Самерс и Гринспэн были непреклонны, и в своем противодействии имели успех. Ничего не было сделано.

3: Прикладывание пиявок.

Тогда последовал выход закона Буша по снижению налогов, вступившего в силу сначала 7 июня 2001 г, и повторно два года спустя. Президент и его советники, казалось, думали, что снижение налогов, особенно для американцев с высокими доходами и корпораций, являлось панацеей для любой экономической болезни - современным эквивалентом пиявок. Снижение налогов играло основную роль в формировании дополнительных условий нынешнего кризиса.

Поскольку на стимуляцию экономики это особо не влияло, реальная стимуляция была возложена на Федеральное правительство, которое приняло текущие дела с беспрецедентно низкими процентными ставками и ликвидностью. Война в Ираке усугубила это положение, потому что она привела к взлету цен на нефть. С США, столь зависящей от импорта нефти, мы должны были потратить на несколько сот миллиардов больше, чтобы вложить их в нефтедоллары, которые, в противном случае будут потрачены на американские товары.

Обычно это привело бы к снижению темпов экономического развития, как было в 1970-ых. Но Федеральное правительство справилось с проблемой самым близоруким способом, который можно себе только представить. Поток ликвидности создал ситуацию, когда деньги стали доступны на ипотечных рынках даже для тех, кто обычно не был в состоянии брать взаймы. Да, эти меры преуспели в предупреждении экономического спада, а норма сбережений домовладельцев США резко упала до ноля. Но, должно было быть понятным, что мы жили на ссуду и брали в кредит время.

Сокращение налоговой ставки на капитальную прибыль способствовало кризису с другой стороны. Это было решение, которое упиралось в ценности: те, кто спекулировал (читай: играл на бирже) и выигрывал, были обложены налогом меньше, чем те, кто зарабатывал себе на жизнь тяжелым трудом. Но, более того, решение поощряло левераж, потому что в сумму, подлежащую обложением подоходным налогом, не включались проценты. Если бы, например, вы одолжили миллион долларов для того, чтобы купить дом или взяли ссуду на 100 000$, чтобы купить акции, то проценты полностью подлежали бы вычету каждый год.

А любая капитальная прибыль, которую Вы получали, была незначительно обложена налогом. Администрация Буша создала открытый соблазн для чрезмерных займов и предоставлению кредитов – то, в чем американские потребители больше не нуждались.

4: Фальсифицируя цифры.

Тем временем, 30 июля 2002 г, вслед за чередой основных скандалов, особенно коллапса WorldCom и Enron, Конгресс принял закон Сарбанеса-Оксли. Скандалы привлеки внимание ко всем крупным американским бухгалтерским фирмам, большинству наших банков, и некоторым нашим основным компаниям, в результате чего выяснилось, что у нас были серьёзные проблемы с нашей системой учета.

Бухгалтерский учет – это тема, вызывающая зевоту у большинства людей, но, если вы не верите в исчисления компании, тогда вы не будете верить в любую информацию о компании вообще. К сожалению, в обсуждении, которое привело к принятию закона Сарбанеса-Оксли, решение не было согласовано с тем, во что верили многие, включая бывшего уважаемого председателя S.E.C. Артура Левитта, - что фундаментальной проблемой были фондовые опционы.

Фондовые опционы отстаивались в качестве обеспечивающих здоровый стимул для хорошего управления, но, фактически, они являлись «побудительной платой» лишь по названию. Если компания преуспевает, C.E.O. (аббревиатура расшифровывается как Chief Executive Officer, т.е. «исполнительный директор») получает прекрасную прибыль в виде фондовых опционов; если компания работает плохо, компенсация тоже значительна, но она возвращается другими способами. Это достаточно плохо. Но сопутствующая проблема с фондовыми опционами состоит в том, что они стимулируют плохой бухгалтерский учет: у высшего руководства есть стимулы для предоставления искаженной информации, чтобы раздуть цены на акции.

Стимулирующая структура рейтинговых агентств также оказалась извращенной. Агентствам, таким как Moody's и Standart & Poor платят люди, которые и предполагаются для оценки. В результате, у них были причины давать компаниям высокие оценки, что в финансовой версии профессора из колледжей знают как инфляцию уровня градации. Рейтинговые агентства, как и инвестиционные банки, которые платили этим агентствам, верили в финансовую алхимию - что ядовитая ипотека, отнесенная к классу F, может быть преобразована в продукты, которые будут достаточно безопасны для проведения через коммерческие банки и пенсионные фонды.

Мы видели ту же ошибку рейтинговых агентств во время кризиса в Восточной Азии в 1990-е: высокий рейтинг способствовал потоку денег в регион, а затем резкое аннулирование рейтингов вызвало разорение. Но финансовые надзиратели не уделили этому внимания.

Пункт 5: Обескровливание.

Последний поворотного момент наступил с приходом санации 3 октября 2008 г - то есть, с непосредственным ответом правительства на кризис. Мы будем чувствовать эти последствия в течение многих последующих лет. И администрация и Федеральное правительство долго принимали желаемое за действительное, надеясь, что дурные вести были лишь небольшим всплеском конъюнктуры, а возвращение к росту начнется сразу после поворота за ближайший угол. Поскольку банки США оказались перед коллапсом, администрация сменила один курс действия на другой.

Некоторые организации (Bear Stearns, A.I.G., Fannie Mae, Freddie Mac), были cпасены. Lehman Brothers не были. Некоторые акционеры кое-что смогли себе вернуть. Другие - нет.

Первоначальное предложение Министра финансов Генри Паулсона, которое представляло из себя документ на три страницы и предоставило бы министру $700 миллиардов для трат по его собственному усмотрению без контроля и судебного надзора, являлось актом экстраординарного высокомерия. Он подал программу как необходимость для восстановления доверия.

Но она не была направлена на основные причины, вызвавшие потерю доверия. Банки выдали слишком много невыгодных займов. В их бухгалтерских балансах были большие прорехи. Никто не знал того, что являлось правдой, а что беллетристикой.

Пакет санации походил на масштабное переливание крови пациенту, страдающему от внутреннего кровотечения - и ничего не делалось для устранения источника проблемы, а именно - для всех тех потерь права выкупа. Ценное время было потрачено впустую, поскольку Паулсон выдвинул свой личный план, «наличные для мусора» скупая плохие активы и подвергая риску американских налогоплательщиков.

Когда он, наконец, бросил эту затею, начав предоставлять банкам деньги, в которых они нуждались, он сделал это в такой манере, что не только обманывал налогоплательщиков США, но еще и не был в состоянии гарантировать, что банки будут использовать деньги для восстановления предоставления займов. Он даже позволил банкам возвращать деньги своим акционерам, так как налогоплательщики вливали деньги в банки.

Другая проблема, не связанная с этой, предполагала вырисовывающиеся слабости в экономике. Экономика держалась на чрезмерных займах. И игра началась. Поскольку потребление было завязано на контрактах, экспорт управлял ходом экономики, но, с укреплением доллара, Европой и спадом в остальной части мира, было трудно предвидеть, как долго это могло продолжаться.

Тем временем, государства оказались перед лицом значительных снижений доходов и они должны были сократить свои расходы. Без быстрого правительственного вмешательства экономика приблизилась к началу рецессии. И даже если банки давали бы займы (которых они не имели) мудро, спад явно означал рост безнадежных долгов, и далее ослабляя борющийся финансовый сектор.

Правительство говорило об укреплении доверия, но то, что оно предложило, фактически являлось мошенничеством. Если бы правительство действительно хотело бы восстановить доверие в финансовой системе, то следовало бы начинать с основных проблем - некорректных стимулирующих структур и неадекватной регулирующей системы.

Было ли какое-то единственное решение, которое могло бы изменить курс истории? Все решения, включая решения ничего не делать (так как многие наши плохие экономические решения были следствием предшествующих решений) представляют собой сеть, простирающуюся из далекого прошлого в будущее. Вы услышите о некоторых правильных решениях правительства на определенные действия, такие, как закон о повторном инвестировании общества (Community Reinvestment Act), который требует от банков делать ипотеку в районах с низкими доходами (уровень неплатежей по займам C.R.A. фактически был намного ниже, чем по другим займам).

Неоднократно перебирали кости у Fannie Mae и Freddie Mac, двух солидных ипотечных кредиторов, которые первоначально находились в собственности государства. Но, фактически, они поздно включились в банковскую игру, и их проблема была подобна той, которая поразила частный сектор: у их C.E.O был тот же извращенный стимул играть в азартные игры.

Правда в том, что большинство отдельных ошибок, сводятся всего лишь к одной: вере в то, что рынки являются саморегулирующимися и что роль правительства должна быть минимальной. Оглядываясь назад на это воззрение во время слушаний этой осенью на Капитолийском холме, Алан Гринспэн вслух заявил: «Я нашел недостаток». Конгрессмен Генри Воксмэн ответил: «Другими словами, вы поняли, что ваш взгляд на мир, ваша идеология не являлась правильной, она не работала». «Абсолютно верно», - сказал Гринспэн.

Заключение Америки и большей части остального мира в паутину этой некорректной экономической философии сделали неизбежным то, что, в конечном счете, мы дошли до того положения, в котором находимся сейчас.

Джозеф Стиглиц, источник - Геополитика.ru

Комитет